Whatever it takes 2.0

Tanto el presidente francés, Macron, como el estadounidense, Trump, califican la situación actual como de guerra. Es una guerra mundial, contra un enemigo común que, afortunadamente, no es ningún país concreto, sino un virus.

En apenas una semana ha quedado claro que el proceso por el que ha atravesado China durante algo más de dos meses, es el que inevitablemente van a atravesar uno tras otro la inmensa mayoría de los países, entre ellos España. La paralización de gran parte de la actividad económica global se está produciendo de forma escalonada, país tras país. La duración de la cuarentena y, por tanto, del parón económico todavía es una incógnita. Aunque sólo fuera de uno o dos meses, las pérdidas generadas en empresas, profesionales y trabajadores serán cuantiosas. Se produce un frenazo tanto en la oferta de productos y servicios, como en la demanda de los mismos.

En apenas una semana, las medidas adoptadas por los bancos centrales se han sucedido sin interrupción, siendo cada vez de mayor calado. La Reserva Federal marca el camino al BCE, que acaba adoptando medidas similares con escasos días de diferencia. Por primera vez en su historia el BCE adopta medidas que se comunican pasada la medianoche. El anuncio de un plan de compra de bonos soberanos y bonos de empresas con grado de inversión por al menos 750.000 millones de euros ampliable supone la renovación del mensaje de Draghi de 2012: «El BCE hará todo lo que sea necesario para proteger el EURO» (Whatever it takes 2.0). No será la última medida que se verá obligado a tomar. 

Las medidas adoptadas por los bancos centrales intentan evitar que la crisis actual se convierta en una crisis financiera del estilo de 2008, pero no resuelven la delicada situación a la que se enfrenten millones de empresas y profesionales que difícilmente podrán mantener a sus plantillas y sobrevivir sin medidas y ayudas extraordinarias. 

En Estados Unidos, además del megaplan de estímulo fiscal y las contundentes medidas de la Reserva Federal, el Gobierno está dispuesto a tomar participación en el capital de empresas que necesiten ayudas por la crisis del COVID-19. Nada nuevo, tras la quiebra de Lehman la Administración norteamericana ya tomó parte del accionariado de bancos y automovilísticas (por cierto, de forma muy rentable). Adicionalmente, también se plantea enviar a cada americano mayor de edad un talón con al menos $1.000. 

Cuanto más dure la cuarentena, mayor será el número de familias y empresas que consuman sus reservas de liquidez. Sin ayudas públicas tanto la demanda por parte de consumidores y empresas, como la propia oferta de productos y servicios podrían verse fuertemente penalizadas. Cuantas más empresas corran el riesgo de cerrar, mayor será el aumento del paro y, por tanto, mayor la caída del consumo.

En definitiva, en EE.UU. las medidas adoptadas por el Gobierno de mayor gasto fiscal, incluso de helicóptero monetario entregando directamente dinero a los ciudadanos supondrá un incremento muy significativo del déficit que lo financiará el Tesoro estadounidense con mayor emisión de deuda. Pretende emitir incluso bonos a 25 y 50 años. A falta de inversores interesados lo acabará comprando la Reserva Federal.

En la Eurozona, incluso con niveles de deuda sobre el PIB similar al estadounidense, es mucho más complicado aplicar medidas similares sin la existencia de un Tesoro. Alemania lleva años con superávit presupuestario y reduciendo su nivel de deuda pública hasta cerca del 60% del PIB desde niveles superiores al 80% hace menos de diez años. Mientras tanto, países como Italia o España han mantenido déficits públicos permanentes manteniendo muy elevados niveles de deuda pública sobre el PIB (superiores al 130% en el caso de Italia, y cercanos al 100% en el caso de España). Los países del sur no podrán acometer planes contundentes de apoyo a empresas, familias y empleados con medidas fiscales si no siguen contando con el respaldo del BCE para financiar los mismos. El «whatever it takes 2.0» del BCE es una buena noticia para evitar una nueva crisis financiera. Es una condición necesaria para mitigar el inevitable impacto económico de la crisis actual, pero no es suficiente. 

Medidas de choque y bandas de valoración a medio plazo

La consecuencia es una semana histórica de descensos (Eurostoxx -20%, Dow Jones -10,4%, Nikkei -15,6%, MSCI de Bolsas emergentes -12%) que deja a todas las Bolsas en lo que va de año con caídas acumuladas muy fuertes, del 30% para el Eurostoxx, del 26% para el Nikkei y del 16% para el S&P, por citar solo algunos casos. En tres semanas hemos pasado del mercado alcista más largo de la historia a un inesperado e inquietante mercado bajista, al caer los Índices más de un 20% desde sus máximos.

Pero, siendo estos datos alarmantes, lo peor no está en las Bolsas, sino en los mercados de crédito y en los bonos de baja calidad. Es ahí donde se sitúa la mayor inquietud en una economía que ha pasado con rapidez de ser bastante dinámica a estar completamente esclerotizada. El verdadero elefante en la habitación no es la Bolsa, que siempre tiene liquidez, sino los mercados de crédito corporativo y de bonos, cuyo volumen ha crecido de forma exponencial en los años pasados al calor de las políticas de dinero barato y de deuda sin límite, propiciadas por los grandes Bancos Centrales con el apoyo e impulso de sus respectivos Gobiernos. Esos mercados no solo pueden desplomarse sino que, además, en un determinado momento se vuelven ilíquidos, y eso ya es otro nivel de drama.

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¿Y, a partir de ahí, qué?

Aunque las primeras reacciones de los mercados a las decisiones de la Fed y del BCE no están siendo favorables, y aunque nada hay seguro en esta crisis tan novedosa, lo normal sería que estas medidas de choque calmasen a corto plazo a los mercados. Además, si el contagio va a menos o si se anuncia alguna vacuna o solución al virus, es muy probable que las Bolsas se disparen al alza, en un «rally» de alivio, después de tanto sufrimiento.

Pero, suceda o no esto, lo que sí deberíamos saber, a mi juicio, es que la valoración de los activos hay que ajustarla a la baja, es decir, que lo que antes eran «suelos» de los mercados ahora probablemente van a ser «techos» y que los rangos en los que se va a mover el mercado en los próximos años van a ser más bajos que los rangos en los que se ha movido en los últimos años.

En este sentido pensar en un rango 2.300-2.800 en el S&P o incluso más bajo, es, seguramente, más fiable que pensar en el rango 2.700-3.400, que ha sido el de 2019. En el Eurostoxx también habría que pensar en un rango en la banda 2.200-3.000 siendo a partir de ahora los tres mil puntos más bien un techo que un suelo. En el Ibex probablemente habrá que pensar más en la banda 6.500-9.000 en lugar de la antigua banda entre 9.000 y 11.000 puntos. Estas serían bandas de valoración más acordes con la nueva realidad post coronavirus, pero por supuesto los mercados son capaces de volver a la euforia en cuanto el «shock» de la epidemia se haya disipado. Sobre todo, si los Bancos Centrales no retiran la liquidez extra y no normalizan los tipos de interés.

En definitiva, habrá que rehacer todos los números en el nuevo escenario económico tras la epidemia, en un mundo de bajo crecimiento y sometido al estrés permanente de una alta transformación derivada de la economía digital, una transformación que erosiona los márgenes empresariales en todos los sectores y que destruye segmentos completos de valor añadido.

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Pero volver a la euforia y a la complacencia con el riesgo es algo que los inversores deberían evitar a toda costa, ya que, con o sin coronavirus, es el camino más seguro hacia la inestabilidad financiera.