Análisis y seguimiento de la crisis del coronavirus
Sin acuerdo sobre el Fondo de Recuperación europeo
Semana en la que los índices cerraron con caídas tras el fuerte rebote desde los mínimos del mes pasado. El repunte de muchos valores ante una situación que nos deja unas perspectivas muy inciertas alertó a unos inversores que comienzan a cuestionarse si no están descontando un panorama demasiado optimista cuando los países tienden a extender en tiempo el confinamiento y se percibe que la vuelta a la actividad tardará más en llegar.
Entre tanto, los datos macro reflejan el abrupto deterioro sufrido en marzo, con algunas referencias relevantes marcando mínimos históricos (PMIs en Europa y EEUU) al tiempo que a nivel empresarial la tónica generalizada (casi el 90% de las compañías del S&P 500) es o bien a revisar la guía de objetivos a la baja o bien a retirarla directamente. Seguimos destacando el mejor comportamiento relativo del mercado americano, favorecido por la más contundente, y, sobre todo, más rápida respuesta de sus autoridades para respaldar a su economía, y al elevado componente tecnológico de sus índices, que les permite sortear mejor el entorno cíclico actual.
En la reunión del Consejo Europeo, tal como se esperaba se aprobó el paquete de 540.000 millones de euros acordado por el Eurogrupo la semana pasada (enfocado a facilitar la liquidez más urgente y operativo desde el próximo 1-junio) pero no hubo avances con respecto al tan esperado Fondo de Recuperación europeo, donde las posiciones en lo relativo a su formato y financiación siguen enfrentadas. Han encargado a la Comisión Europea que elabore una propuesta concreta que se presentaría el próximo 6 de mayo.
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Petróleo en negativo, otra aberración
Cuando hace unos días el presidente Macron mencionaba que en la actual coyuntura había que «pensar lo impensable», previsiblemente no se imaginaba que una materia prima tan esencial como el petróleo llegara a intercambiarse a precios negativos. En otras palabras, el comprador recibe la mercancía, y además «cobra» dinero por ello, y el vendedor «paga» dinero por deshacerse de la mercancía.
Cuando las certezas más esenciales de la economía dejan de serlo, es una señal evidente de que algo no funciona adecuadamente en el sistema. Una primera aberración ocurrió, hace ya más de cinco años, con la introducción por parte de los bancos centrales de los tipos de interés negativos: pagar intereses por prestar y recibir intereses por pedir prestado. Ahora, por primera vez en la historia, el precio del crudo (WTI de EE.UU.) ha llegado a ser negativo, hasta -$37 por barril.
Por supuesto, existe una justificación técnica que explica cómo se ha llegado a esta situación de precios negativos. A pesar de ello, se quiebra un principio elemental: el valor mínimo de una materia prima es CERO. En el caso del petróleo el precio ha llegado a ser inferior a cero.
La explicación tiene que ver con el elevado porcentaje de inversiones financieras «no industriales» en el mercado del petróleo. Los inversores financieros que esperan una subida del precio del petróleo, compran contratos de futuros sobre el petróleo o adquieren ETFs (Exchange Trade Funds) sobre el petróleo. Estos ETFs, a su vez, no compran petróleo físico, sino futuros sobre el petróleo con la intención de beneficiarse de la subida del precio del petróleo, si se produce.
Los futuros sobre el petróleo tienen una fecha de vencimiento mensual. En dicha fecha se produce la entrega «física» del petróleo, que el tenedor del futuro comprado necesariamente ha de recoger un día determinado y en un lugar determinado. La gestora del ETF no tiene capacidad para quedarse el petróleo físico. Por tanto, el gestor del ETF se ve obligado a vender los contratos de futuros antes de su vencimiento y a comprar el futuro del mes siguiente.
Ahora, ha coincidido en el tiempo la guerra de producción de petróleo entre Rusia y Arabia Saudita, que ha hundido los precios, junto con una disminución de la demanda nunca antes vista por la hibernación de gran parte de la economía mundial. El resultado ha sido una sobreoferta de crudo y la saturación de la capacidad de almacenamiento de petróleo.
En estas circunstancias, al llegar el vencimiento del futuro del petróleo WTI (West Texas) del mes de abril, los ETFs estaban obligados a vender sus futuros a cualquier precio antes del vencimiento y, simultáneamente, comprar futuros de mayo. En condiciones normales, algún industrial habría estado dispuesto a comprar dichas posiciones, aunque fuera a $0,01. Ante la sobreoferta actual y la falta de capacidad de almacenamiento, se ha producido la aberración de precios negativos. Nadie ha estado dispuesto a comprar petróleo de entrega inmediata, ni si quiera gratis por la falta de capacidad de almacenamiento, mientras que existían vendedores obligados a deshacerse de sus posiciones.
La magnitud del volumen de intervinientes financieros (no industriales) en el mercado de futuros de petróleo es significativa. El principal ETF de petróleo de EE.UU., ETF United States Oil Fund, poseía el 25% del saldo vivo de contratos de futuros del petróleo que vencían esta semana. La influencia de los ETF del petróleo en las oscilaciones del futuro del crudo hasta niveles negativos es evidente.
Los mercados de futuros de materias primas se crearon para ayudar a los productores y consumidores de dichas materias primas a tener una mayor certeza. Los productores lograban tener asegurada la venta de la materia prima incluso antes de tenerla disponible, y las industrias consumidoras se garantizaban el suministro futuro. El peso excesivo de intervinientes meramente financieros y no industriales ha llevado a movimientos tan extremos en los precios como los vividos en el mercado del petróleo. Si la intervención de los inversores financieros (no industriales) hubiera estado limitada, no se habría producido la aberración de precios negativos.
Para todos los intervinientes en los mercados de materias primas, saber que el precio mínimo que puede alcanzar dicha materia prima es inferior a cero genera bastante zozobra. No es descartable que esta situación de precios negativos vuelva a acontecer con el próximo vencimiento de futuros del mes de mayo. En cualquier caso, esta situación tan aberrante como la de precios negativos del petróleo debería hacer reflexionar sobre el volumen de las inversiones financieras (no industriales) en estos mercados.
En su último artículo, Juan Carlos Ureta, presidente de Renta 4 Banco, analiza por qué, pese a los malos datos macroeconómicos y el confinamiento global, las Bolsas se apuntaron subidas la semana pasada.
Los «espíritus animales» hacen olvidar los malos datos
Tras la espectacular subida de la semana anterior, y en medio de una economía paralizada por el confinamiento global, las Bolsas americanas han vuelto a subir esta semana, llevando al Dow Jones a recuperar los 24.000 puntos y a protagonizar sus mejores dos semanas seguidas desde los años treinta del pasado siglo, una época también, por cierto, llena de incertidumbres económicas. El S&P no le ha ido a la zaga, con su subida semanal del 3% pero la gran estrella ha sido, una vez más, el Nasdaq, con una subida semanal del 6% que se añade a la del 10,6% de la semana previa.
Sin duda surge la pregunta de por qué las Bolsas suben con esta alegría cuando más de veintidós millones de americanos han perdido su empleo en el último mes, cuando el FMI pronosticó el pasado jueves una recesión global que llevará a la economía a su mayor desplome desde la Gran Depresión del pasado siglo, cuando China ha sufrido una caída de su PIB del 6,8% en el primer trimestre, su primera caída desde que se comenzó a publicar la serie histórica en 1992, y cuando, finalmente, los resultados empresariales del primer trimestre que se han empezado a publicar estos días muestran un deterioro mayor de lo que se pensaba. Cuando, en definitiva, el mundo está sufriendo eso que el Fondo Monetario Internacional llama el «gran confinamiento».
Los datos, efectivamente, confirman los peores escenarios. Las ventas minoristas de marzo en Estados Unidos, publicadas el miércoles pasado, cayeron un 8,7%, por encima del 8% estimado por los analistas. El índice de manufacturas de Nueva York, que se publicó también el miércoles, cayó en marzo un 78,2%, la mayor caída de toda su historia, superando a la Gran Depresión. En la crisis financiera de 2008 la peor lectura fue -34.3%. El desempleo semanal fue peor de lo esperado, con cinco millones doscientos cuarenta y cinco mil nuevos parados, frente a los cinco millones estimados, lo que no impidió al S&P subir tras la noticia.
Por el lado de los resultados, la gran banca americana ha visto hundirse sus beneficios en el primer trimestre y las fuertes provisiones realizadas no anticipan nada bueno. En concreto, Citi ganó un 46% menos que el pasado año, Wells Fargo un 89% menos, JP Morgan un 69% menos, Goldman un 46% y Morgan Stanley un 30% menos, dotando todos fuertes provisiones, ante el temor de un auge de la morosidad o de un deterioro mucho mayor de los activos de sus balances.
En Europa las matriculaciones de coches han caído un 55% en marzo, lo que no ha impedido a las automovilísticas europeas tener una buena semana en Bolsa, con subidas de más del 5% para Volkswagen y BMW y de más del 3% para Daimler. Por su lado Japón ha puesto en marcha el helicóptero monetario dando novecientos dólares a cada ciudadano y, tal vez por ello, el Nikkei ha subido un 2% en la semana.
Pero, sin duda, la peor noticia de la semana ha sido el informe de primavera del Fondo Monetario Internacional presentado el jueves. No solo por el anuncio de una fuerte recesión para este año, con expectativas de recuperación para el 2021, sino, sobre todo, por el riesgo de inestabilidad financiera que resaltó el Financial Stability Group. Este comité del Fondo Monetario, que monitoriza los riesgos financieros, considera que el elevado endeudamiento con el que las compañías entraron en la crisis del coronavirus es el elemento de inquietud más relevante y la mayor amenaza para la estabilidad financiera global. En definitiva, el FMI alerta de una posible gran crisis de deuda, algo que se evitó (o tal vez se desplazó) en el 2008 pero que tal vez ahora no se pueda evitar.
¿Por qué en medio de todas estas noticias suben las Bolsas, sobre todo las Bolsas norteamericanas?
Hay tres factores que parecen estar detrás de las subidas. El primero y posiblemente principal son las medidas de la Fed, sobre todo el programa de 2,3 trillones (billones americanos) de dólares anunciado el Jueves Santo, que dejó muy claro a los inversores que la Fed y los restantes Bancos Centrales van a ir hasta donde haga falta para sostener la economía. Jerome Powell lo dejó muy claro en su intervención televisiva tras el anuncio, por si había dudas.
El segundo factor es el temor a quedarse fuera si la epidemia se controla pronto y la economía se recupera en «V» dando lugar a un fuerte rally bursátil, el llamado FOMO («fear of missing out»). La noticia de que la farmacéutica Gilead puede haber descubierto un fármaco eficaz frente al virus unida a una comparecencia de Trump el jueves por la noche expresando su deseo de que la economía vuelva pronto a la normalidad, aún a riesgo de relajar las medidas preventivas del confinamiento, impulsaron a los índices al final de la sesión del jueves en Wall Street y dispararon los futuros en la madrugada asiática. Los «espíritus animales», que Trump , nos guste o no, maneja con maestría, han vuelto a aparecer de nuevo.
El tercer factor es la enorme concentración en pocos valores de la capitalización de las Bolsas americanas, siendo precisamente esos valores los que protagonizan las mayores alzas. Cinco valores (Microsoft, Apple, Amazon, Alphabet y Facebook) suponen el 22% de la capitalización del S&P y en el caso del Nasdaq 100 esos mismos cinco valores pesan un 45% en su capitalización. Esos valores han recuperado gran parte de sus caídas, incluso Amazon está en máximos históricos, por encima de sus niveles de febrero anteriores al ‘crash’ del coronavirus.
Pero no solo suben los valores de calidad. Tras la decisión de la Fed de invertir en high yields, los bonos de peor calidad han tenido un rally impresionante en solo dos semanas. Y en lo que a la Bolsa se refiere, no solo suben las tecnológicas, que podrían verse favorecidas por la nueva economía del confinamiento. La pasada semana hemos visto subidas fuertes en las automovilísticas europeas, pese a que, por ejemplo, Volkswagen ha anticipado una caída de un 77% en sus beneficios del primer trimestre, y el viernes en la Bolsa de Nueva York no fueron las tecnológicas las que impulsaron al Dow Jones, sino Boeing, que subió un 14,5% en la sesión, Exxon que subió un 10,4%, Chevron que subió un 9% y JP Morgan que subió un 8,8%. En definitiva, el dinero presiona en todas las clases de activos, en unos porque son buenos y en otros porque su precio ha bajado mucho.
Al final, lo que subyace en este nuevo brote de euforia inversora es la convicción de que en cuanto haya un fármaco contra el virus, que parece lo habrá pronto, y en cuanto se levante el confinamiento, viene una reactivación muy fuerte. Nadie sabe si va a ser así o no, pero está claro que los mercados están haciendo la lectura más optimista entre las posibles, y olvidando que el consumo, que es el 70% del PIB en las economías americana y europea, puede quedar muy castigado y no solo de forma transitoria sino de forma estructural. Se habla mucho de la ruptura de las cadenas globales de producción, pero se debería hablar también de la ruptura de las pautas de consumo globales, una ruptura que, a nuestro juicio puede hacer la salida del confinamiento mucho menos «alegre» de lo que el mercado parece estar descontando.
Hay un mercado, sin embargo, que parece no ver las cosas de forma tan optimista. El petróleo cerró el viernes en 18,1 dólares barril (el crudo ligero WTI) pese al acuerdo alcanzado en la OPEP de recortar la producción un 10%, reflejando así una expectativa de fuerte bajada de la demanda en los próximos años, por falta de crecimiento económico.
Tras el fuerte rally de estas dos semanas, el Dow Jones ha superado de nuevo los 24.000 puntos y el S&P cerraba el viernes cerca ya de los 3.000, concretamente en 2.874,5 puntos. Si descontamos para los beneficios por acción (BPA) de las compañías que forman el S&P una caída este año del 25% y una subida el próximo año del 40% y aplicamos un PER medio histórico de 17 veces beneficios, la valoración que nos sale está en estos niveles cercanos a los 2.900 puntos. Lo que quiere decir que a estos niveles del S&P ya descuentan un escenario muy optimista de salida en «V».
Entramos ya en plena publicación de resultados del primer trimestre, con empresas como Netflix, Intel, American Express, Coca Cola, Credit Suisse, o Sanofi, entre otras muchas, dando sus cifras. Desde el punto de vista técnico, el S&P parece querer romper la media móvil de cincuenta sesiones y si lo hiciera podría tener recorrido adicional, algunos dicen que hasta los 3.000 puntos.
Los inversores van a mirar sobre todo las noticias sobre vacunas o fármacos frente al Covid y las peticiones de desempleo semanal en EE.UU. el jueves. Aunque las Bolsas, sobre todo las americanas, están descontando ya en sus valoraciones actuales un escenario bastante optimista, la realidad es que los «espíritus animales» han vuelto a la escena bursátil y pueden llevar los precios de los activos de riesgo más arriba, incluso en medio de malos datos.
Pero en nuestra opinión los inversores deberían contemplar escenarios futuros no tan atractivos y actuar con prudencia.
Juan Carlos Ureta, presidente de Renta 4 Banco, en Capital Radio: «No habrá recuperación en V. Es una crisis muy profunda y muy transformacional». Las medidas de préstamos puente, de liquidez, fiscales son importantes para parar la “bolsa de nieve”, pero eso no será suficiente. «Hará falta inversión productiva, de capital», señala el presidente de Renta 4 Banco.
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En su último artículo, Jesús Sánchez-Quiñones reflexiona sobre el severo impacto económico que tendrá la pandemia en las empresas, sobre todo en las pymes, si no se les ayuda. Artículo publicado en Expansión.com
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