Sexta semana de la crisis del coronavirus

Ilógico poder del rating

Ante la excepcional situación actual provocada por la pandemia del COVID-19, el BCE ha anunciado la adquisición de bonos soberanos y de empresas por un importe cercano al billón de euros durante este año 2020.

Para que un bono emitido por una empresa pueda ser susceptible de ser comprado por el BCE es necesario que disponga de una calificación crediticia (rating) mínima que le otorgue la consideración de «grado de inversión«. A mayor calificación crediticia, mayor probabilidad esperada de que la empresa haga frente al vencimiento del bono en cuestión. Por el contrario, cuanto menor rating tenga una emisión, más arriesgada se considera y, por tanto, mayor tendrá que ser el interés pagado.

La calificación crediticia equivale a una nota sobre la solvencia del emisor de un bono para pagar los cupones (intereses) y el principal de la emisión. La frontera entre el nivel considerado como «grado de inversión» mínimo (aprobado con un 5), o perder dicha categoría y considerarse un bono especulativo o bono basura (suspendido con un 4,5) es difusa y en absoluto matemática. De hecho, no siempre el rating otorgado a un bono por distintas agencias coincide en la calificación.

La mencionada calificación crediticia es otorgada por una o varias agencias de rating debidamente registradas. A pesar de que la práctica totalidad de los avisos legales (disclaimers) de los distintos informes realizados por las agencias de rating mencionan que cada inversor deberá realizar sus propios estudios y evaluaciones de cada bono para decidir si debe comprar, mantener o vender un bono, sin que el rating dado sea una recomendación de compra, la mera calificación realizada por una agencia de rating basta para que dicho bono sea susceptible de ser comprado por el BCE o, por el contrario, para descartar su adquisición por el banco central.

El anuncio de las compras de bonos de empresas por parte del BCE ha permitido que el mercado de nuevas emisiones de bonos vuelva a abrirse, pero sólo para aquellas compañías cuyos bonos son susceptibles de ser comprados por parte del BCE por tener un rating mínimo de «grado de inversión». Saber que el BCE es un potencial comprador de dichos bonos es un seguro para los inversores que inicialmente adquieren dichos bonos. Así, empresas como Airbus, Orange, E.ON o Daimler han logrado financiarse mediante la emisión de bonos esta semana, a muy bajo tipo de interés. Sin el apoyo del BCE difícilmente habrían logrado dicha financiación. 

Por el contrario, las emisiones de bonos de empresas que no cuentan con un rating mínimo de «grado de inversión», no son susceptibles de ser adquiridas por el BCE. Sus posibilidades de emitir actualmente son prácticamente nulas, poniéndose en cuestión la capacidad de refinanciar vía nuevas emisiones los vencimientos de deuda de corto plazo.

El gran peligro de tomar como criterio único de adquisición el rating de los bonos reside en que prácticamente el 50% de los bonos considerados como grado de inversión en Europa y EE.UU. están en el menor escalón. Con el inevitable deterioro de los balances de la gran mayoría de las empresas por la recesión económica en la que nos adentramos, es previsible la bajada de un elevado número de calificaciones crediticias (rating) de bonos de empresas que pierdan el «grado de inversión» pasando a ser bonos no susceptibles de ser adquiridos por el BCE. En estas circunstancias, la pérdida del grado de inversión podrá llevar a más de una empresa a situaciones cercanas a la insolvencia por la dificultad de refinanciar sus vencimientos.

Traspasar la responsabilidad de a qué empresas ayudar a financiar y a cuáles no, a las distintas agencias de rating es un grave error del BCE. No es algo nuevo. Se comete el mismo error que en la anterior crisis, dejando en manos de las agencias una responsabilidad que ni han pedido, ni sus propios avisos legales aconsejan. No se puede echar la culpa a las agencias, sino a quien les otorga un poder que ni las propias agencias desean.

Un cisne negro y algunos cisnes blancos

Decíamos al finalizar nuestro comentario de hace dos semanas que había que prepararse para la «mayor expansión monetaria nunca vista en la historia y para una elevación sin límites del gasto fiscal, saltando todos los parámetros hasta ahora conocidos». Pues bien, esta última semana se ha activado ese escenario de monetización ilimitada y de gasto público infinito.

Las medidas excepcionales de apoyo a la economía adoptadas por la Fed y secundadas por otros Bancos Centrales, han sido, sin duda, la gran novedad de la cuarta y última semana de marzo, un mes en el que las Bolsas y los bonos de baja calidad han vivido lo que ya podemos considerar como el desplome más rápido y vertical de la historia, con diferencia sobre cualquier otro anterior. Un desplome que se añade al de los últimos días de febrero, y que hace que, pese a las subidas de esta última semana (S&P +10,3%, Eurostoxx +7%, Nikkei +17%, MSCI de emergentes +4,9%) el S&P acumule a cierre del pasado viernes una caída del 21,3% desde el uno de enero, el Eurostoxx una caída del 27,1%, el Nikkei una caída del 18% y el MSCI de emergentes una caída del 24,4 %. Caídas, insistimos, tras el «rally» de esta semana, que llevó al Dow Jones el miércoles a tener la mejor jornada en una sesión desde 1933 (por cierto, en plena Gran Depresión) y que, de martes a jueves, hizo subir al S&P un 17%.

No deja de ser irónico que este ‘crash’ de las Bolsas y de los activos de riesgo en general haya llegado justo cuando todo el mundo empezaba a celebrar con euforia y complacencia desmedidas la presunta salida de la crisis financiera de 2008, y cuando muchos reputados economistas daban por sentado que la palabra «recesión» había pasado a formar parte del vocabulario del siglo XXI.

La idea dominante hace dos meses era que los ciclos habían pasado a la historia, dada la precisión y efectividad de las nuevas herramientas de política económica. Habíamos entrado, de esta forma, en una nueva etapa de crecimiento continuo, y de subida libre de las Bolsas y de los activos de riesgo, gracias a la nueva fórmula «mágica» consistente en la monetización de la deuda de los Gobiernos por los Bancos Centrales. Una fórmula, se decía, capaz de conseguir, utilizando la famosa expresión de Draghi, lo que hiciese falta («whatever it takes»). Por supuesto todo ello era teorizado por prestigiosos economistas académicos, que explicaban de forma tan elegante como dudosa las bondades de los tipos de interés negativos y la financiación sin límite de los Tesoros por los Bancos Centrales.

En 2018 fue ya muy evidente la impotencia de esas políticas monetarias ultraexpansivas para generar crecimiento económico, pese a lo cual se insistió en ellas a partir de enero de 2019, con el mismo resultado. El año 2019 el comercio internacional se contrajo por primera vez en once años, y en el cuarto trimestre de 2019, antes del coronavirus, la desaceleración era patente en todas las economías. La tesis de los economistas «oficiales», muy grata para los Gobiernos independientemente de su color político, era que no se había hecho lo suficiente y que había que dar más dosis de la misma medicina al enfermo, es decir, no parar en la expansión monetaria y de la deuda, sino todo lo contrario. La MMT (Modern Monetary Theory) era el soporte conceptual, al predicar que los Gobiernos deben gastar sin límite, financiados y directamente por el Banco Central, ya que el Banco Central fabrica gratis el dinero con el que el Gobierno pagará sus deudas.

No deja de ser curioso, y así lo hemos señalado varias veces en estos comentarios, que se dijesen estas cosas a la vez que se afirmaba que la economía iba estupendamente. Fue muy llamativo ver a Trump en Davos a finales de enero diciendo que la economía norteamericana estaba en plena forma, cuando esos mismos días estaba exigiendo a la Fed de forma agresiva que inyectase más dinero en la economía y bajase los tipos de interés a cero, para financiar mejor el trillón de dólares anuales con el que ha endeudado al Gobierno en cada uno de sus tres años de presidencia. Las preguntas eran obvias: si la economía va tan bien, ¿por qué bajar más los tipos de interés? ¿Por qué inyectar más dinero barato? ¿Por qué endeudar más al Gobierno?

Pues bien, en medio de esa contradictoria complacencia ha llegado la crisis del coronavirus, una crisis que según el economista Nouriel Roubini puede dejar pequeña a la Gran Depresión de los años treinta del pasado siglo. Y, con el mundo económico y los mercados financieros noqueados tras empezar a comprender la magnitud de la crisis, la Fed ha lanzado su programa de «rescate total» de la economía. Esta ha sido, como decíamos, la gran novedad de la semana pasada.

El programa de la Fed trata de estar a la altura del reto de esta crisis que, como decíamos en nuestro comentario anterior, va adquiriendo una dimensión mayor y más preocupante a medida que pasan los días, y los mercados lo han recibido bien, con subidas semanales en las Bolsas y en todos los activos de riesgo. Pero el programa, que sin duda marcará la hoja de ruta para los restantes Bancos Centrales, merece un análisis más allá de esta primera recepción positiva por parte de los mercados.

Y lamentablemente ese análisis no nos deja tranquilos. Es posible que, como ha sucedido esta última semana, las medidas de la Fed impacten positivamente en los mercados. Es también seguro que esas medidas aliviarán a millones de personas y familias que hoy sufren ante un futuro muy incierto. Por tanto, las medidas son probablemente necesarias e inevitables. Pero de ahí a pensar que van a conseguir sacarnos de la terrible crisis económica que se avecina hay mucha distancia.

Somos muy escépticos con estas medidas porque, en el fondo, son más de lo mismo, son una dosis más grande de la misma receta que no ha funcionado. Son más «easy money», más deuda y más tipos cero o negativos. Esa receta sirvió para evitar el efecto «bola de nieve» en 2009, y consiguió parar la espiral contractiva, pero no ha logrado nunca relanzar la economía global a una nueva fase de crecimiento. Esa es la triste realidad que se comprobó en 2018 y que se empezaba a ver también a finales de 2019 y principios de 2020, antes del coronavirus.

Hay algo que, en particular, diferencia esta crisis de la de 2008. En aquella ocasión, hace diez años, se logró evitar una gran crisis de deuda. Solo en algunos casos se llegó a hacer el «write off», el reconocimiento de las pérdidas en el crédito y en la deuda, como sucedió en los casos de Grecia o de algunas empresas o Bancos realmente inviables, cuyos nombres todos tenemos en la cabeza. A nivel general, la reestructuración de deuda se evitó, porque, de nuevo, la palabra «default» parecía relegada al vocabulario del siglo XX, no teniendo cabida en el siglo XXI. Entonces se evitó, pero hoy no está nada claro que se vaya a poder evitar una crisis de deuda, más bien lo contrario. Ese sería el elemento diferencial de esta crisis, y el más inquietante.

Por eso, no somos tan entusiastas como el consenso del mercado con las medidas de la Fed y de los restantes Bancos Centrales, por más necesarias e inevitables que sean, porque a nuestro juicio no van a generar eso que se llama una salida en «V». No queremos llegar a la afirmación de Roubini de que la salida no será ni en V, ni en U, ni en L, sino en una «I» mayúscula vertical, pero tampoco podemos pensar, tras todo lo que hemos visto esta última década, que la solución sea inflar el globo con más deuda, o, lo que es lo mismo, con más dinero artificial inyectado en el sistema.

El coronavirus es el «cisne negro» de 2020, pero antes de que el coronavirus hiciera acto de presencia, había ya varios riesgos de esos que algunos economistas llaman de «cisne blanco», es decir, riesgos previsibles y esperables. Estaba el excesivo endeudamiento, estaban los mercados de activos sobre comprados, con algunos segmentos como el de «bonos basura» en clara burbuja, estaba el nuevo modelo proteccionista impuesto por Trump desde 2017, estaba el populismo, estaba el malestar de las clases medias europeas y americana, estaba la disrupción tan brutal que sobre todos los sectores empresariales supone la transformación digital, estaba una Europa en estado de parálisis, estaba, finalmente, el riesgo geopolítico, con una amenaza de guerra entre Irán y Estados Unidos, entre otros factores de inestabilidad.

Cuando el coronavirus haya pasado, esos riesgos de «cisne blanco» seguirán ahí, y la economía global estará peor y además tendrá muchísima más deuda. En la «nueva normalidad» post epidemia los hábitos habrán cambiado, con mayor atención hacia lo relacionado con la salud, el bienestar y la seguridad y menor atención hacia lo superfluo. La tecnología va a ser todavía más importante y la transformación va a ser aún más disruptiva, lo cual es buenísimo a medio plazo, pero crea más presión en el corto plazo.

En ese mundo, y en lo que a inversiones se refiere, se podrá construir una cartera con retornos positivos y sostenibles, aunque sean más bajos, invirtiendo en empresas que ofrezcan bienes o servicios útiles a las personas y evitando trampas financieras y juegos monetarios, tan al uso estos últimos años.

Por todo lo anterior, aunque el rally bursátil provocado por las medidas de la Fed continúe esta próxima semana, en la que se publican algunos datos relevantes como los PMIs chinos o el informe de empleo americano de marzo, y con más motivo aun si ese rally devolviese a las Bolsas a los máximos de fin de febrero (lo cual nos parece muy improbable), nuestra recomendación será no unirse a las euforias artificiales, sino actuar con prudencia, en base a los fundamentales de valor, y aprendiendo las lecciones que en 2008 no supimos aprender.